Il rendimento dei Titoli di Stato dell’Eurozona sembrano troppo stabili nell’ultimo periodo.

Nel mio ultimo articolo concernente la riunione del board della Banca Centrale Europea di gennaio, avevo fatto un cenno all’eventualità, auspicata dal Presidente della Banca di Spagna, Pablo Hernández de Cos, di valutare il controllo della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro dell’area euro, allo scopo di evitare una nuova esplosione degli spread tra le economie più forti e quelle più deboli in un modo probabilmente ancor più efficace e meno dispendioso di quanto osservato con lo strumento del quantitative easing.

Di cosa stiamo parlando, cos’è il controllo della curva dei rendimenti?

La curva dei rendimenti rappresenta la relazione tra i tassi su obbligazioni di durata variabile. Gli investitori sono soliti chiedere un rendimento più elevato per detenere debiti a lungo termine, ciò significa che la curva è normalmente inclinata verso l’alto. In una politica di controllo della curva dei rendimenti, invece, la banca centrale fissa anche un obiettivo di rendimento per una o più scadenze specifiche del debito pubblico. Ciò determina un aumento del divario tra le scadenze controllate e non, col risultato di sopprimere i tassi reali ed aumentare le aspettative di inflazione.

Si tratta di un espediente per altro già in voga altrove, si pensi a Bank of Japan, la quale, già nel 2016, decise, allo scopo di mettersi alle spalle oltre un decennio di deflazione, di mantenere il rendimento dei titoli di stato a dieci anni intorno allo 0% e alla Reserve Bank of Australia, che lo scorso marzo ha scelto di mantenere i rendimenti a tre anni intorno allo 0,25%, riducendoli ulteriormente in novembre a circa lo 0,1%. Anche il vicepresidente della Federal Reserve statunitense, Richard Clarida, ha dichiarato di recente che tale strumento fa parte della loro “cassetta degli attrezzi”.

Per quanto concerne gli Stati Uniti, vi è anche un precedente a riguardo: nel 1942, allo scopo di finanziare la partecipazione del Paese nella seconda guerra mondiale, Fed e Tesoro si accordarono per tenere bassi i tassi si interesse. Cinque anni dopo, l’inflazione arrivò a due cifre costringendo la banca centrale a ritirarsi.

Tornando ai giorni nostri, più in generale, il controllo della curva dei rendimenti ha cominciato ad entrare nelle discussioni di politica monetaria quando i banchieri centrali hanno preso coscienza riguardo l’inconcludenza degli strumenti convenzionali, quali, per esempio, il taglio del tasso di riferimento, e dunque, l’aver realizzato che occorresse qualcosa che andasse al di là dell’ordinario. A differenza del QE, altro strumento di politica monetaria non convenzionale, esso risulta essere più economico, in quanto agli investitori viene essenzialmente “suggerito” di non reagire.

Quella del controllo della curva dei rendimenti dei Titoli Sovrani rappresenta un’arma fondamentale nella lotta alla pandemia: consente infatti ai Governi di finanziare a tassi contenuti le imponenti politiche fiscali espansive resesi necessarie, tanto per fornire aiuti a famiglie ed imprese in difficoltà, quanto alla realizzazione di un piano di ripresa per gli anni a venire, scongiurando così l’esplosione dei disavanzi e dunque l’incubo default.

In un’unione valutaria disomogenea quale è l’Eurozona, per altro ancora lontana dal suo completamento, tale controllo risulta però difficilmente attuabile. I Trattati infatti negano la possibilità che la Banca Centrale Europea finanzi direttamente gli Esecutivi, allo scopo di scongiurare politiche fiscali allegre dei Paesi membri che finirebbero per ripercuotersi sui partner e sulla tenuta della moneta unica.

È pur vero che quando l’Unione Europea comincerà – per la prima volta nella sua storia – ad emettere debito pubblico, quindi in maniera congiunta per tutti gli Stati membri, per 750 miliardi di euro, allo scopo di finanziare il Next Generation EU, tale ipotesi cadrà, ma si tratterà di un’ipotesi – almeno per il momento – da ritenersi del tutto eccezionale.

Ancora, sebbene, l’ipotesi di finanziare i Governi sia stata in parte aggirata prima da Draghi, attraverso l’introduzione del QE, e successivamente da Lagarde con il suo PEPP e la deviazione dalla regola del “Capital key”, tali soluzioni sono da ritenersi temporanee – hanno una scadenza – e limitate nel loro ammontare: la prima si concluderà quando il tasso di inflazione tornerà al livello target, la seconda quando la pandemia sarà sconfitta. Il controllo della curva dei rendimenti presupporrebbe invece una tempistica ed una durata illimitate. L’uscita da tali politiche risulta infatti complicato: è lecito pensare che, all’annuncio, gli investitori abbandonino le obbligazioni, rendendo, improvvisamente, per i Paesi più costoso indebitarsi.

In realtà, però, alcuni illustri osservatori hanno notato che la Banca Centrale Europea, seppur implicitamente, qualche controllo sulla curva dei rendimenti lo stia attuando, nonostante il Consiglio Direttivo si sia affrettato a chiarire che tale ipotesi non è stata mai neppure discussa.

Non si spiegherebbe altrimenti la stabilità nel differenziale di rendimento tra i Bund tedeschi e i BTP italiani registrata nelle ultime settimane, nonostante la crisi di Governo e le difficoltà nella stesura di un piano credibile per il Recovery Fund da parte del nostro Paese.

Christine Lagarde, nel corso dell’ultima riunione del board, ha parlato di un “approccio olistico” da parte dell’Istituzione, un modo di agire meno ingessato, probabilmente meno coerente ma forse addirittura più efficace.

Oltre alla durata illimitata, un esplicito controllo della curva dei rendimenti necessiterebbe anche di una certa credibilità da parte dell’Istituzione, che di fatto si impegna a spendere tutto ciò che è necessario allo scopo, ipotesi che, per i vincoli legati ai Trattati, non è percorribile dalla BCE.

È chiaro dunque che, nel caso la Banca Centrale Europea intendesse lanciarsi in questa nuova avventura, qualcosa andrebbe rivisto: alcuni economisti sostengono che il target potrebbe essere un rendimento obbligazionario medio della zona euro ponderato sul Prodotto interno lordo di ciascun Paese membro.

Nel frattempo, nel corso dell’ultimo meeting di Bank of Japan, il Governatore Haruhiko Kuroda ha annunciato per marzo una revisione – più probabilmente un perfezionamento – della sua strategia inaugurata, come detto in precedenza, nel 2016, la quale, com’è ormai prassi, traccerà la strada che da qui ai prossimi anni percorreranno tutti i suoi omologhi.

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